Nie wiesz od czego zacząć?

Kliknij w poniższy link i sprawdź z czym na początek warto zapoznać się w tym blogu.

Poznaj blog TobiaszMalinski.pl

środa, 26 października 2011

Płynność płynności nierówna, czyli przepływy operacyjne w praktyce

Rachunek przepływów pieniężnych powinien być podstawowym narzędziem, służącym inwestorowi do oceny płynności spółki giełdowej. Szeroko wykorzystywany wskaźnik płynności bieżącej nie jest skutecznym narzędziem, bowiem pokazuje tylko poziom płynności w ujęciu majątkowym, a nie strumieniowym. Okazuje się jednak, że dodatni przepływ pieniężny z działalności operacyjnej nie koniecznie musi zawsze być zjawiskiem w pełni pozytywnym, istnieją bowiem wyjątki.

Zawartość klipu:

0:00 - 1:05 - wstęp

1:06 - 2:07 - przepływ przepływowi nie jest równy

2:08 - 5:25 - dodatni przepływ operacyjny jako skutek wysokiej amortyzacji na przykładzie sprawozdania PKP Intercity

5:26 - 9:49 - co składa się na przepływy operacyjne?

9:50 - 10:30 - zmiana stanu należności oraz zobowiązań w rachunku przepływów pieniężnych spółki Żywiec

10:31 - 13:37 - zmiana stanu należności oraz zobowiązań w rachunku przepływów pieniężnych spółki Tauron

13:38 - 19:19 - ile zysku jest w zysku? Obliczamy cashflow netto

19:20 - 22:37 - cashflow netto jako wskaźnik rzetelniejszy niż wskaźnik płynności bieżącej



Transkrypt nagrania

Pobierz w pliku PDF

Witam, w dzisiejszej prezentacji nie będę dla odmiany omawiał żadnej spółki, przez co nie będzie to prezentacja inwestycyjna, natomiast poruszę bardzo ważny temat, który już od co najmniej pół roku chciałem na blogu poruszyć, jednak jakoś zawsze zapominałem o nim. Dzisiaj się nim zajmę, ponieważ jest on bardzo ważny z punktu widzenia podejmowanej decyzji inwestycyjnej oraz oceny płynności spółki. Będę omawiał tak naprawdę rachunek przepływów pieniężnych, ale nie jako całość, ponieważ jako całość oraz ogólne zasady rządzące rachunkiem przepływów pieniężnych omówiłem w swoich książkach. W książce Dlaczego Twój makler wolałby, żebyś TEGO nie wiedział wspomniałem o tym jaki jest w ogóle sens istnienia rachunku przepływów pieniężnych w porównaniu do rachunku zysków i strat, natomiast w książce I Ty możesz zostać Warrenem Buffettem, czyli inwestowanie skoncentrowane na GPW napisałem o znakach przepływów pieniężnych i jakie kombinacje znaków mogą występować w praktyce. Te ogólne informacje jak najbardziej użyteczne, jednakże – na co może się natknąć inwestor analizując rachunek przepływów pieniężnych?

Przepływ przepływowi nie jest równy

Może się okazać, że dodatni przepływ pieniężny operacyjny nie koniecznie będzie się równał innemu przepływowi pieniężnemu w innej spółce. O co chodzi – inwestor chce, żeby przepływ pieniężny, to jest najbardziej pożądane oczywiście – dodatni przepływ operacyjny – powstawał w spółce wskutek ściągania należności i terminowej spłaty zobowiązań. W wielu spółkach giełdowych i niegiełdowych można spotkać trochę inny schemat, mianowicie – spółka nie ściąga za dany okres obrotowy większości należności, ale nie spłaca też większości zobowiązań przez co ma pieniądze. Nie można w sumie powiedzieć, że jest to wymarzony scenariusz dla inwestora, natomiast wiele spółek w ten właśnie sposób funkcjonuje i mają cały czas gotówkę operacyjną, one mają bardzo wysoką płynność  - to dowodzi, że ta strategia w tych spółkach się sprawdza. Są natomiast spółki i to szczególnie niegiełdowe i można znaleźć w ich sprawozdaniach finansowych wiele ciekawych zjawisk. Pokażę na przykładzie spółki niepublicznej – za rok 2002 i 2003 – PKP Intercity, jak można pomimo ponoszonych strat na poziomie wyników memoriałowych, mieć mnóstwo gotówki kasowej, bo to jest bardzo ciekawa sprawa.

Dodatni przepływ operacyjny jako skutek wysokiej amortyzacji na przykładzie sprawozdania PKP Intercity

To jest raport spółki PKP Intercity z Monitora Polskiego B, mamy rok 2003, 2002 i proszę spojrzeć na straty netto w obu latach. Idziemy teraz do rachunku przepływów pieniężnych  i co się okazuje? Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej są w obu latach dodatnie. Tym co inwestora interesuje najbardziej jest zmiana stanu należności oraz zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych. Ujemna zmiana stanu należności oznacza to, że należności wzrosły, a nie zostały ściągnięte. Jeśli byłaby dodatnia to znaczy, że zostały ściągnięte. Z zobowiązaniami jest na odwrót – dodatnia zmiana stanu zobowiązań informuje inwestora, że nie zostały one fizycznie spłacone w roku obrotowym, ale skąd to się bierze...Ponieważ jeśli nie zostały fizycznie spłacone, z zysku netto zostały usunięte, więc zysk netto nie odzwierciedla niejako pieniędzy fizycznie znajdujących się w kasie z tego tytułu należy więc tą wartość skorygować pozycją dodatnią. Natomiast ujemna zmiana stanu należności informuje o tym, że te pieniądze trzeba wyrzucić z zysku netto, bo jest ich za dużo, bo w kasie ich fizycznie jeszcze nie ma.

Co składa się na przepływy operacyjne?

Zasada jest taka, że wzrost aktywów w rachunku przepływów pieniężnych w sekcji operacyjnej ujmuje się z minusem, a spadek z plusem. W pasywach jest na odwrót, tzn. spadek zobowiązań ujmuje się z minusem, a wzrost z plusem, wynika to z tego o czym przed chwilą mówiłem. Proszę spojrzeć co jest najciekawsze w spółce akurat PKP Intercity w latach 2002-2003, nie ta sekcja zmian kapitałów obrotowych, ale amortyzacja. Proszę spojrzeć jakie tu są duże wartości amortyzacji. Sama amortyzacja powoduje już przekucie straty netto w dodatni przepływ operacyjny. Jeżeli więc spółka ma bardzo stary majątek, co tutaj w spółce PKP Intercity niewątpliwie jest prawdą, miała ona bardzo stary tabor kolejowy w dużym stopniu amortyzowany. Duża amortyzacja nawet pomimo strat memoriałowych powoduje dodatni przepływ pieniężny. Dlatego nie każdy dodatni przepływ operacyjny jest równy innemu dodatniemu przepływowi operacyjnemu. Fajnie jak jest dodatni, ale jeśli jest robiony na amortyzacji w dużej mierze, to nie ma on takiej samej mocy, który wynikałby ze zmian kapitału obrotowego – należności, zobowiązań i zapasów.

Zmiana stanu należności oraz zobowiązań w rachunku przepływów pieniężnych spółki Żywiec

Pokażę teraz jak wygląda  w ogóle budowa tej części operacyjnej rachunku przepływów pieniężnych na podstawie, to jest skonsolidowane sprawozdanie finansowe grupy kapitałowej Żywiec. Przede wszystkim zysk netto, tutaj, to jest akurat zysk przed opodatkowaniem, czyli zysk brutto, ale ogólnie od zysku netto. On obejmuje różne segmenty działalności, przypomnę jakie – przede wszystkim działalność operacyjną podstawową, działalność operacyjną pozostałą, działalność finansową oraz działalność nadzwyczajną, której tutaj akurat nie widać. Zysk netto obejmuje wszystkie operacje – finansowe, inwestycyjne i kwalifikujące się do pozostałej działalności operacyjnej – te operacje należy z zysku netto wyrzucić, żeby mieć stan środków pieniężnych odzwierciedlających tylko działalność podstawową operacyjną.

I tutaj widać, na początek wyrzucamy z zysku netto amortyzację, bo to jest typowy koszt papierowy, typowy koszt memoriałowy. Wyrzucamy w tym przypadku podatek zapłacony. Jeśli korygujemy zysk netto to tej pozycji nie będzie. I teraz tak – zysk na likwidacji spółki zależnej, dywidendy otrzymane i odsetki, odpisy aktualizujące wartość aktywów finansowych ogólnie oraz koszty odsetkowe to działalność finansowa. Te przepływy będą widoczne w sekcji – przepływy pieniężne z działalności finansowej. W zysku netto ich jest za dużo więc musimy je usunąć. Pozostała działalność operacyjna, która tu w rachunku przepływów pieniężnych widoczna jako działalność inwestycyjna....więc do tej działalności zaliczają się głównie – wynik na sprzedaży i likwidacji środków trwałych oraz odpisy aktualizujące wartość aktywów trwałych – to jest działalność inwestycyjna. Ona będzie widoczna, znowu, w działalności inwestycyjnej, a tutaj mamy działalność operacyjną.

To co w największym stopniu, od czego zależy wynik na działalności operacyjnej, to są raz, dwa, trzy, cztery, weźmy te pięć pozycji. Tutaj akurat to sprawozdanie jest zgodne z Międzynarodowymi Standardami Sprawozdawczości Finansowej (MSSF), ogólnie w sprawozdaniach finansowych trzy pozycje w przepływach operacyjnych są dla inwestora ważne – zmiana stanu należności, zmiana stanu zapasów oraz zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych z wyjątkiem kredytów i pożyczek, bo kredyty i pożyczki są w działalności finansowej. Tutaj tak jak już mówiłem, w rachunku przepływów pieniężnych jest trochę na odwrót – jeśli aktywa rosną to ich wzrost ujmuje się z minusem, jeśli spadają to z plusem. Jak można to odczytać? Spójrzmy.

Zmiana stanu zapasów w spółce Żywiec w roku 2008 i 2009. Ujemna wartość, to jest wartość w nawiasach, oznacza tyle, że wartość zapasów wzrosła. Ale to, że wzrosła wartość zapasów nie spowodowało fizyczne wzrostu środków pieniężnych. W roku 2010 wartość zapasów spadła o 16 mln zł, dlatego zmiana stanu zapasów jest ujęta z plusem, ponieważ te 16 mln zł ze sprzedaży zapasów wpłynęło do kasy. Dlatego zwiększył się stan środków pieniężnych. Musi nastąpić zwiększenie zysku netto tych zapasów, bo widocznie one były zaksięgowane w zeszłym roku, a w tym roku czyli w roku 2009, nastąpiła realizacja ich sprzedaży.

Zmiana stanu rezerw to są zmiany typowo takie papierowe, bo  rezerwa jest tak naprawdę, w dużym uproszczeniu tak można powiedzieć, że rezerwa to są pieniądze na czarną godzinę chociaż nie do końca. Nie chcę się wgłębiać w szczegóły, bo zamażę cały obraz. Natomiast spadek rezerw o 10 mln zł powoduje fizyczny wypływ pieniądze, wypływ.....nie, w tym przypadku nie. Jeśli jest rezerwa to w zysku netto jest ona ujęta jako koszt i jest jej za dużo, dlatego ją wyrzucamy. No i bardzo ważna pozycja – zmiana stanu należności – tu widać, ona jest ujemna, więc należności w danym okresie wzrosły i o tą wartość nie zostały ściągnięte. Można na tej podstawie powiedzieć czy w roku 2009 wzrost należności o prawie 190 mln zł jest pozytywny czy nie.

Warto porównać sobie tą zmianę stanu należności z bilansem. Jak to zrobić za rok 2009, żeby wiedzieć dokładnie ile spółka ściągnęła pieniędzy, a ile nie ściągnęła. Weźmy należności pozostałe, i te wartości nas interesują. Sprawdźmy o ile bilansowo nastąpiła zmiana stanu należności – odejmując jedne od drugich. Widać, że wzrosły należności o 194 mln zł. No i teraz tutaj widać, że spółka z tej kwoty nie ściągnęła 186 mln zł. To zobaczymy ile należności ściągnęła...7,3 mln zł, trochę mało.

Zmiana stanu należności oraz zobowiązań w rachunku przepływów pieniężnych spółki Tauron

Zobaczmy w innej spółce, jak to się kształtuje, w spółce Tauron. Zobaczmy o ile tu wzrosło. Tutaj wzrosły o ponad 293 mln zł, a zobaczmy w przepływach pieniężnych....tutaj one wzrosły o 273 mln zł, więc sobie odejmijmy – spółka ściągnęła w tym roku 20 mln zł należności. Jak to wygląda w zobowiązaniach. Zobowiązania wzrosły, czyli nie zostały spłacone na kwotę 44 mln zł, zobaczmy zobowiązania krótkoterminowe z tytułu dostaw i usług – to są też pozostałe zobowiązania, ale nie będę już ich wyodrębniał – zobowiązania krótkoterminowe w roku 2010 w stosunku do roku 2009 wzrosły w Tauronie o 23,5 mln zł, a tutaj one wzrosły o 44 mln zł. Oznacza to, że spółka miała jeszcze 20,5 mln zł zobowiązań z poprzedniego okresu sprawozdawczego.

I tak jak mówiłem, w Żywcu z należnościami jest akurat taka sama zależność, wiele spółek ma dodatnie przepływy pieniężne, dlatego że nie ściąga niejako dużej części należności w danym okresie sprawozdawczym, ale też nie spłaca dużej części zobowiązań w danym okresie sprawozdawczym. Dlatego spółka ma płynność finansową. Akurat tutaj, w Tauronie, na ujemnych przepływach zaważył odsetek należności nieściągniętych. Niestety, idealną sytuacją dla inwestora byłaby sytuacja, w której spółką większą część należności ściąga – żeby przynajmniej 50% ich ściągała – natomiast też, żeby w miarę na bieżąco spłacała zobowiązania. To jest idealna sytuacja. Natomiast tutaj rozbieżność między rachunkiem zysków i strat, a rachunkiem przepływów pieniężnych wynika z różnych okresów fizycznej spłaty, a momentem księgowania wydatków oraz przychodów w księgach rachunkowych.

Ile zysku jest w zysku? Obliczamy cashflow netto

Dlatego też, jeżeli już wiemy jaki jest przepływ – czy dodatni czy ujemny – to warto  taki przepływ pieniężny porównać – to jest myślę taki jeden z lepszych wskaźników – z zyskiem netto. Sprawdzamy, ile zysku jest w zysku...Jaka część zysku netto w danym okresie sprawozdawczym ma pokrycie w pieniądzu. Im jest ono większe, tym lepiej. Na przykład w spółce Astarta, ja to może pokażę – ta zależność jest w miarę niska. To pokrycie zysku netto przepływami pieniężnymi będzie zależało w dużej mierze również od specyfiki działalności. Bo na przykład w Astarcie – rentowność cashflow, tak to się nazywa – i to jest uzyskiwane poprzez, zaraz zobaczę, Aha, cashflow operacyjny przez przychody ze sprzedaży....zmienię na zysk netto, to będzie lepiej. I teraz proszę spojrzeć – w Astarcie ta wartość się dosyć znacząco waha. Ona była ujemna, 8% wynosiła, tutaj dopiero jest taka około 50% i 26%. Wszystko będzie zależało od profilu prowadzonej działalności bo, na przykład branża rolnicza ma trochę wydłużony czas obrotu aktywami obrotowymi, składnikami tych aktywów – należnościami, zobowiązaniami, zapasami, ze względu na dłuższe okresy uprawy, potem zbiorów, sprzedaży. Ogólnie inwestor powinien poszukiwać następujących zależności – im więcej jest przepływu operacyjnego w zysku netto, tym lepiej. Ostatecznie nie powinien on być niższy niż średnia branżowa, najlepiej jeśli jest wyższy. To jest zasada dla wszystkich wskaźników finansowych.
Teraz sprawdźmy jak to wygląda w przypadku Tauronu – wartości ujemnej nie ma sensu sprawdzać bo wartość wskaźnika i tak będzie ujemna. Zobaczmy za rok 2009 ile fizycznego pieniądza było w zysku księgowym? Ile było zysku z zysku? Proszę spojrzeć, przepływ operacyjny stanowi 118% całkowitego dochodu za okres, można powiedzieć zysku netto, bo to się akurat pokrywa w tym przypadku w roku 2009. To jest bardzo dobra sytuacja, to znaczy że niejako napływ pieniądza do spółki przewyższył wartość zapisów księgowych w spółce. Bardzo pozytywna sytuacja. Zobaczmy jeszcze tylko jak to się w Żywcu na przykład kształtuje...W Żywcu akurat za dwa lata – za rok 2008 i 2009 – zobaczmy za 2008 rok, ile tego zysku w zysku było. Przepływ operacyjny był o 6% wyższy niż zysk netto. Spójrzmy za rok 2009...i tutaj przepływ też będzie wyższy, o wiele wyższy, proszę bardzo, o 66% wyższy.

Ogólnie, tak jak pokazałem na Astarcie, udział przepływu pieniężnego w zysku netto nie powinien być w długim terminie...no w sumie, no nie wiem....niższy niż te 50%, bo jest to taka wartość, która być powinna. Jak tutaj widać w przypadku Tauronu i na przykład Żywca, ta wartość była wyższa niż 100%. Myślę, że ten wskaźnik jest bardzo dobrym wskaźnikiem pomiaru płynności spółki. Jest o wiele lepszym wskaźnikiem pomiaru płynności spółki niż choćby wskaźnik płynności bieżącej, płynności szybkiej oraz płynności gotówkowej. One mają znaczenie w momencie kiedy przychodzi do spłaty zadłużenia z zabezpieczenia kredytu, albo pożyczki, wtedy to ma znaczenie. To co ten wskaźnik – rentowności cashflow, tak go można nazwać – ma znaczenie dla zabezpieczenia ekonomicznej spłaty swoich zobowiązań spółki i on powinien być w miarę wysoki. Fajnie jak przekracza 100%, dobrze jak jest na poziomie 100% zysku netto. Jak jest poniżej...no jeśli jest dużo poniżej, na poziomie 10% - 12% w długim terminie się utrzymuje to nie koniecznie musi to być złe. Jak już mówiłem wszystko wynika ze specyfiki działalności spółki i tam gdzie okres obrotu aktywami obrotowymi jest dłuższy, na przykład w branży rolnej, ten wskaźnik będzie przyjmował niższe wartości. Im ten obrót jest szybszy on będzie miał wartości wyższe.

Podsumowując te przepływy pieniężne, to jest taki temat, tym bardziej dla inwestora początkującego, trochę skomplikowany, bo specyfika tego segmentu działalności operacyjnej jest taka, że tam trzeba na odwrót wielości pewne czytać, bo jak już mówiłem w aktywach, wzrost danej wartości występuje z minusem. Jeśli rosną aktywa to nie pociąga fizycznego wpływu pieniądza, jeśli mówimy oczywiście o innych aktywach niż gotówka. Natomiast gdy następuje sprzedaż aktywów mamy wtedy napływ pieniądza. W pasywach jest odwrotnie. Trochę na szczęście jest to w rachunku przepływów pieniężnych jest dokładnie opisane zazwyczaj. Taka rada dla wszystkich Was – sprawdzajcie skąd się bierze przepływ operacyjny jeśli jest dodatni. Jak już mówiłem, taką sytuacją która nie powinna się utrzymywać przez dłuższy czas jest robienie dodatniego przepływu operacyjnego za pomocą dużej amortyzacji. To jest sytuacja niezbyt korzystna dla inwestora. To oznacza, że spółka ma przestarzały majątek i będzie musiała go za chwilę wymienić. W długim terminie coś takiego jest nie do utrzymania. I wskaźnik rentowności cashflow czyli stosunek przepływu operacyjnego do zysku netto, on sprawdza ile jest fizycznych pieniędzy w zysku netto. Im jest ich więcej, tym oczywiście lepiej.

Cashflow netto jako wskaźnik rzetelniejszy niż wskaźnik płynności bieżącej
Ja ten swój model taki, zestaw podstawowych wskaźników, który wykorzystuję do prezentacji różnych danych finansowych w przypadku analizowanych spółek, poszerzyłem właśnie o rentowność cashflow, bo jest to wskaźnik o wiele lepszy. Myślę, że płynność bieżącą wyrzucę jednak. Płynność bieżąca ma charakter informacyjny, ale nie ma większego wpływu na ocenę inwestycyjną spółki. Może to, co powiedziałem teraz jest herezją, ale moim zdaniem ten wskaźnik płynności bieżącej zaczyna mieć znaczenie jeśli spółka zaczyna mieć problemy z płynnością na poziomie przepływów operacyjnych. Przepływ operacyjny najlepiej mierzy płynność spółki i na nim powinniśmy się skupić. Jeśli jest płynność na poziomie przepływów operacyjnych to zabezpieczenie majątkowe też będzie. Więc to jest dla inwestora bardzo ważne. Dziękuję za uwagę, mam nadzieję, że ten materiał się wszystkim przyda, jeśli coś było niezrozumiałe to proszę pytać w komentarzach, wszystko wyjaśnię. Przepływy pieniężne jest to temat trudny jeśli ktoś się pierwszy raz z nim styka, a ja przyznam się szczerze, że zrozumiałem przepływy pieniężne na końcu, w sumie tak naprawdę przepływy pieniężne zrozumiałem nawet po napisaniu pierwszej mojej książki, dlatego ten materiał zamieszczam u siebie na blogu, bo będzie on przydatny podejrzewam wielu z Was, którzy są aktywnymi inwestorami giełdowymi. Jeśli mielibyście jakieś pytania, to chętnie na nie odpowiem. Dziękuję za uwagę i do usłyszenia w następnej prezentacji, tym razem już inwestycyjnej.

Podobał Ci się ten post? Podziel się nim ze znajomymi :)

2 komentarze:

Anonimowy pisze...

Bardzo ciekawa i pouczająca prezentacja.

Anonimowy pisze...

Przygotowanie pierwszych rachunków cash flow z pewnością nie należy do najłatwiejszych. Ale ten artykuł pozwala lepiej go zrozumieć. Oczywiście można wyliczeń próbować dokonać samodzielnie lub też skorzystać z narzędzi online do przygotowania rachunku przepływów pieniężnych. Samodzielnie, ale dzięki poprowadzeniu za rękę, masz pewność, że Twoje obliczenie jest rzetelne i bez błędów.