Nie wiesz od czego zacząć?

Kliknij w poniższy link i sprawdź z czym na początek warto zapoznać się w tym blogu.

Poznaj blog TobiaszMalinski.pl

sobota, 18 lutego 2012

Długoterminowe inwestycje, a krótkoterminowe wyniki - da się to pogodzić?

Witajcie, w dzisiejszym poście pokażę rozwiązanie pewnego problemu, który trapił mnie od długiego czasu, a który w konsekwencji trapić mnie przestał. Rozwiązanie znalazłem przypadkowo w jednym z listów Warrena Buffetta do akcjonariuszy Berkshire Hathaway. Tak na marginesie dodam, że w końcu zabrałem się za regularną lekturę tych listów - obecnie przeczytałem wszystkie od roku 1977 do 2000 - zostało mi jeszcze 10. Wnioski wyciągnięte z lektury wszystkich listów Buffetta opiszę w poście podsumowującym moje poczynania w tym miesiącu. W przeszłości już wiele razy zabierałem się do ich lektury jednak pojawiały się dwie przeszkody, które uniemożliwiały mi ich lekturę:




  • czytanie na komputerze męczy wzrok; po lekturze sprawozdań finansowych różnych spółek, pisaniu książek, prowadzeniu tego bloga oraz wykonywaniu różnych innych czynności, które robi się na komputerze (a które zrobić trzeba), nie byłem w stanie czytać już czegokolwiek więcej,
  • mam komputer stacjonarny, a więc muszę przy nim siedzieć, by móc na nim pracować - długotrwałe siedzenie męczy z kolei kręgosłup, co w połączeniu z siedzeniem na uczelni od rana do wieczora sprawia, że na samą myśl o nim, odechciewało mi się w ogóle włączać komputer.
Postanowiłem więc kupić sobie czytnik ebooków, który okazał się świetnym wyjściem z powyższej sytuacji. Kupiłem czytnik iRiver Cover Story w Empiku, zapoznawszy się wcześniej z kilkoma jego testami. Jestem z niego bardzo zadowolony - teraz mogę czytać sprawozdania finansowe i wszystko to, co dotychczas czytałem na komputerze, na tym czytniku. Technologia E-Ink rzeczywiście nie męczy wzroku :).

Wracając do tematu:

Cóż takiego udało mi się rozwiązać z wykorzystaniem wiedzy Warrena B.? 

Otóż, nie można inwestować w wartość, koncentrując się na biznesowej stronie spółki giełdowej i jednocześnie mierzyć wyników swojego portfela inwestycyjnego wartością rynkową. To tak, jakby mierzyć swoje sukcesy w miłości, ilością kobiet, z którymi się spało w ostatnim tygodniu - bez sensu. Jak więc ma mierzyć wyniki inwestycyjne value investor?

W jednym z listów (w którymś z połowy lat osiemdziesiątych, o ile dobrze pamiętam), Buffett napisał, że portfel inwestycyjny ma być postrzegany w pewnym sensie jak biznes. Buffett posługuje się pojęciem look-through earnings do wyjaśnienia wyników spółek giełdowych, które akcje posiada jego holding ubezpieczeniowy. Pojęcie look-through earnings odzwierciedla:
  • coś co można byłoby nazwać zyskiem operacyjnym (nie jest to stricte zysk operacyjny, ponieważ Buffett modyfikuje wyniki finansowe zawarte w sprawozdaniach zgodnych z GAAP na potrzeby swoich listów do akcjonariuszy po to, by pokazać skąd się one biorą i od czego zależą),
  • do powyższej wartości Buffett dodaje kwotę zysku zatrzymanego, który nie jest wykazany w skonsolidowanym sprawozdaniu Berkshire,
  • na koniec pomniejsza powyższy wynik o podatek, który Berkshire musiałaby zapłacić, gdyby zyski zatrzymane zostały wypłacone.
Powyższe wartości obliczane są proporcjonalnie do posiadanych akcji w danej spółce - jeśli Berkshire posiada 10% spółki X, to uwzględnia tylko 10% zatrzymanego zysku oraz 10% zysku "operacyjnego" w kalkulacji look-through earnings. Buffett w owym liście doradza, by każdy inwestor również dla swojego portfela inwestycyjnego obliczał coś na wzór look-through earnings

Wskaźnik rentowności operacyjnej portfela inwestycyjnego

W związku z tym wpadłem na pewien pomysł, który wykorzystany w praktyce, świetnie nadaje się do pomiaru wyników portfela inwestycyjnego dla inwestora długoterminowego. Zamiast śledzić wartość rynkową akcji, która często ma się nijak do wartości wewnętrznej spółki giełdowej, inwestor może po prostu skalkulować zysk operacyjny przypadający na jedną akcję w spółkach, które posiada. Tak skalkulowany zysk trzeba pomnożyć przez ilość posiadanych akcji, a następnie podzielić przez pierwotnie zainwestowaną kwotę pieniędzy. Ten prosty wskaźnik, nazwijmy go wskaźnikiem rentowności operacyjnej portfela inwestycyjnego, dobitnie pokazuje jak wartościowy portfel akcji posiada inwestor. 

Dlaczego zamiast zysku operacyjnego na akcję nie przyjąć zysku netto na akcję, który bardziej bezpośrednio przekłada się na zyski inwestora? Ogólnie można byłoby użyć, wszystko zależy od inwestora, ja natomiast chcę wiedzieć jak wydajnie  spółka obraca "zainwestowanymi" pieniędzmi w swojej działalności operacyjnej (oczywiście na rynku wtórnym nie ma mowy o inwestowaniu w spółkę jako taką, ponieważ pieniądze w transakcji giełdowej przepływają między uczestnikami rynku). Istotę tego wskaźnika można wyjaśnić następująco - "ile zarobiłbym na działalności operacyjnej spółki, jeśli bezpośrednio bym w nią zainwestował?". 

Rentowność operacyjna portfela inwestycyjnego w działaniu

W praktyce obliczenie tego wskaźnika jest proste. Załóżmy, że dysponujemy wolną gotówką w wysokości 10 tys. zł i chcemy ją zainwestować w kilka spółek - wybraliśmy Lotos, KGHM oraz Śnieżkę. Kupiliśmy akcje tych spółek:
  • za 3 tys. zł kupiliśmy 375 akcji Lotosu po 8 zł na początku roku 2009,
  • za 4 tys. zł kupiliśmy 160 akcji KGHMu po 25 zł również na początku roku 2009,
  • za 3 tys. zł również na początku roku 2009 kupiliśmy po 25 zł 120 akcji Śnieżki.
Sprawdźmy teraz ile wygenerowały powyższe spółki zysku operacyjnego w roku 2009 oraz 2010 i porównajmy te wielkości z pierwotnie zainwestowanym kapitałem (wielkości zysku operacyjnego pochodzą z serwisu gielda.onet.pl):
  • Lotos odpowiednio 108 tys. zł oraz 308 266 tys. zł (0,000832 zł na akcję oraz 2,37 zł na akcję)
  • KGHM odpowiednio 3 098 092 tys. zł oraz 5 638 148 tys. zł (15,49 zł na akcję oraz 28,19 zł na akcję),
  • Śnieżka odpowiednio 41 308 tys. zł oraz 42 712 tys. zł (3,05 zł na akcję oraz 3,52 zł na akcję).
Odnosząc powyższe wielkości do liczby posiadanych akcji poszczególnych spółek, otrzymujemy następujące wyniki (zysk operacyjny na akcję * liczba posiadanych akcji):
  •  Lotos: 0,31 zł oraz 888,75 zł
  • KGHM: 2478,4 zł oraz 4510,4 zł
  • Śnieżka: 366 zł oraz 422,4 zł.
Powyższe wyniki można odnosić do pierwotnie zainwestowanej sumy pieniędzy w każdą ze spółek, w każdym roku. Ja ograniczę się do obliczenia wypadkowej rentowności naszego portfela inwestycyjnego w roku 2009 oraz 2010:
  • 2009: (0,31 zł + 2478,4 zł + 366 zł)/10 000 zł * 100% = 28,45%,
  • 2010: (888,75 zł + 4510,4 zł + 422,4 zł)/10 000 zł * 100% = 58,22%.
Widać, że wskaźnik operacyjnej rentowności portfela inwestycyjnego, zwiększył się i to znacząco w ciągu jednego roku, a to dobrze :). Z wykorzystania tego wskaźnika płynie jedna ważna lekcja: 

Twój portfel inwestycyjny jest tak dobry, jak dobra jest działalność operacyjna spółek, które się w nim znajdują.
Myślę, że powyższe podejście dla inwestora długoterminowego jest o wiele sensowniejsze niż okresowa wycena w wartości rynkowej, portfela inwestycyjnego. Wartość rynkowa posiadanych akcji ma znaczenie tylko w dwóch momentach - w czasie ich zakupu oraz w czasie ewentualnej sprzedaży. Jednak w czasie ich trzymania, wiedza na temat opinii rynku (bo tym jest wycena w wartości rynkowej) na temat  posiadanych spółek jest zbyteczna jeśli inwestor sam wie co posiada. 

Przystosowanie buffettowskiej koncepcji look-throughe earnings do indywidualnych realiów, spowoduje że prościej inwestorowi będzie się odciąć od informacyjnego szumu panującego na rynkach finansowych.



PS. Jeśli chcesz nauczyć się, podobnie jak ja, jak pozyskiwać informacje z niestadardowych źródeł na temat swoich inwestycji, zajrzyj tutaj.

Podobał Ci się ten post? Podziel się nim ze znajomymi :)

8 komentarzy:

Sebastian Cezary pisze...

Ciekawy wpis, dobrze jest poznać opinię osób które w tej materii odnoszą sukcesy. Jednak wskaźniki to zawsze pochodne danych i nie dla każdego inwestora muszą być one istotne. Powinno się je brać pod uwagę jednak choćby dlatego, że można je mnożyć i mnożyć może się to minąć z celem. W końcu sam wskaźnik nic nie mówi dopóki nie zrozumie się jego pochodzenia i wiadomości jaką niesie. A przecież to jedynie wynik działań na znanych danych.

Tobiasz Maliński pisze...

Oczywiście, dlatego jestem zwolennikiem wypracowywania własnych metod pomiaru postępów inwestycyjnych, bo w zależności od inwestora, mogą się one różnić. W moim przypadku sprawdza się zaprezentowana metoda, w przypadku kogoś innego może się sprawdzić inna :).

Bartek pisze...

Tobiasz, to co piszesz ma sens, ale musisz jeszcze uwzględnić odpowiedź na jedno pytanie. Tzn, jak bardzo potrzebujesz tych pieniędzy, które rynek obecnie wycenia inaczej niż Ty. Jeżeli żyjesz z inwestycji giełdowych, to brak możliwości spieniężenia spółek po cenie wyższej niż sam zapłaciłeś jest do zaakceptowania tylko wtedy, kiedy jesteś w stanie wycisnąć z nich pieniądze innymi metodami :)

TobiaszMalinski.pl pisze...

Zgadzam się, ja osobiście hołduję zasadzie posiadanie innych niż giełda źródeł dochodu na pokrycie bieżących kosztów utrzymania, żeby się nie stresować inwestycjami. Wtedy można spokojnie pomnażać majątek :).

Szkoła Akcji pisze...

Idealny sposób, żeby w czasie bessy pokazać wspólnikom/żonie/własnemu strachowi, że kupione podczas poprzedniego kryzysu akcje, przyniosły zysk.

walutowy pisze...

albo long term i siedzimy na pozycjach i czekamy aż nasz scenariusz i zysk zostanie zrealizowany albo short term i skalpowanie z braniem tego co dał rynek wszystko kwestia oczekiwań

Anonimowy pisze...

Witajce,

Tobiasz, dlaczego liczyłeś dla wyników jednostkowych a nie skonsolidowanych ?

Pozdrawiam KFI

Tobiasz Maliński pisze...

Jeśli kupujesz akcje spółki X - to kupujesz akcje jednostki dominującej czy "akcje" całej grupy kapitałowej? Jeśli kupowałbyś akcje spółki zależnej, wchodzącej w skład danej grupy kapitałowej, to też nie analizowałbyś danych skonsolidowanych dla całej grupy, tylko dane jednostkowe dla tej spółki. Dane skonsolidowane jest sens uwzględniać tylko w przypadku struktur typowo holdingowych, np. spółek ukraińskich - tam jednostka dominująca zakładana jest na ogół dla celów optymalizacji podatkowej, a realną działalność prowadzą spółki zależne.